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  • 2020-08-20 10:20:39 作者: 中国经济网 来源:http://www.cngupei.com/ 浏览: 196 次
  • 人们关心货币政策的表述方式,比如2017年“去杠杆”,2018年开始“稳杠杆”。事实上,如果不做任何的供给侧结构性改革,杠杆在中国是难以去掉的。

      原因何在?中国的金融是信贷推动的增长,信贷对一年后的GDP增长有决定性作用。通俗一点讲就是,钱多了,GDP就表现好,信贷和GDP二者高度相关。这是大家都承认的,统计数据也验证了这种增长方式。

      过去四十年,为什么货币增长速度快,就在于不停投资。从2010年至今,每年广义货币M2供给增速比GDP高出6.1个百分点。当然其中有3个百分点左右是物价因素,但也超出了3.1个百分点。

      问题来了,这些多发的货币却没有造成通货膨胀,它们去哪儿了?

      中国经济增长的一个特点是,这些年随着政府拍地,有了商品房,用土地、房地产做抵押品,这种投资极其扩大了土地和房产的货币化。也就是说,中国经济增长模式是以银行信用扩张下的货币金融为主导。多年来发行如此之多货币,却未出现令人担忧的通货膨胀,背后机理正是土地、房地产等基础设施做抵押品促进了中国经济的货币化、资本化。

      这些形成房地产存量部分的价值,按照一些中介机构的计算,接近300万亿人民币。

      但当经济主要动能发生转移,经济增速开始下降,再保持这一货币供应速度就可能出现问题。我们需要思考未来金融发展,需要对前四十年金融扩张的路径和模式做出新的探讨、新的评估。

      要问当前中国经济发展最大的问题是什么,我的答案是:杠杆率问题!

      宏观杠杆率即全部债务除以GDP,倍数越高则宏观杠杆率越高。目前中国和美国水平相当,在2.6~2.7倍,日本已达到4倍,法国3.5倍。

      但中国,仅非金融企业的债务便达到GDP的1.5~1.6倍。粗略估计,企业贷款成本利率平均在6.3%~6.4%,这意味着中国企业支付利息达到GDP的10%。这样一种金融体系是不健康的。如此之高的企业债务怎么降,是一个问题。

      要回答这个问题,首先要回答为什么中国企业债务如此之高?因为投资效率太低,进一步可归结为两点:一是经济微观基础薄弱,二是金融资源错配。

      从上市公司来看,投资资本平均收益率只有3%,也就是说,金融体系投给其一块钱,一年下来上市公司赚3分钱的税后利润。

      大家想一下,炒股票或者买理财产品都希望6%、8%甚至是10%的回报,上市公司怎么给,只有继续借钱加杠杆。从这个角度,实体经济发展已跟不上投资者的欲望,可谓“灵魂走得太快,身体已跟不上”。在此情形下,企业家拼命借钱,雪球滚得越来越大,非金融企业部门的债务就越来越高。

      再从金融资源配置的角度看,往往是那些投资回报高的不容易获得资金,投资回报低的却资金太多。上市公司中,民企投资回报不到4%,而国企只有大概2%。但从金融资源配置上看,2018年中国新增贷款只有14%配置到民营企业;存量上,2018年末民营企业的贷款余额占所有人民币贷款存量比例仅25.8%。

      关于民营企业的贡献,有一个富含深情的总结是“56789”,即民营企业贡献了50%的税收,60%的GDP,70%的创新,80%的就业,90%的新增就业。

      国有企业和民企负债率,在2008年是转折点,自此国企杠杆水平超过民营企业一骑绝尘,而民企则是“蛇形爬行”。也就是说,真正能提升经济增长质量的部门处于资金饥渴状态,不得不说,这是资源配置效率低下。长此以往,泡沫将越来越大。

      “去杠杆”是不是要一刀切?或者换一个角度描述,杠杆是否有好坏之分?如果有,什么是好的,什么又是坏的?我的答案是,能够提升一个国家全要素生产率的杠杆就是好杠杆;反过来,让一个国家账务越来越大,还款意愿越来越弱的债务,就是坏的。进一步说,“去杠杆”也应该因杠杆不同而分开施策。

      (作者为北京大学光华管理学院金融学教授、院长刘俏,节选自《我们热爱的金融》读者见面会上的演讲。)

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